评论：日本货币政策经验教训

　　作者简介

　　樱井真（Sakurai Makoto），生于1946年6月16日，毕业于东京大学，曾于1976年4月加入日本进出口银行，1980年9月作为访问学者出访耶鲁大学经济增长中心，2007年起任Sakurai & Associates国际金融研究中心主任，2016年4月接替原日本中央银行货币政策委员会委员白井早由里（Sayuri Shirai），出任日本中央银行政策委员会委员，任期至2021年3月31日。樱井真支持“安倍经济学”与积极的货币宽松政策，是负利率的坚定支持者。

　　作者|樱井真‘日本中央银行货币政策委员会成员，国际金融专家；中国人民银行西安分行谢华军译’

　　文章|《中国金融》2021年第3期

　　过去三十年，日本一直保持着宽松的货币政策，但是在全球经济震荡时期，由于不同国家宏观经济政策的差异性，日本货币政策实施效果并未达到预期。本文着重回顾了国际货币政策的溢出效应以及对日本货币政策实施效果的影响。

　　货币供求与经济活动之间的关系

　　中央银行执行货币政策旨在通过金融机构和金融市场将政策传导至实体经济。通常，在满足以下两个条件时货币政策是有效的：一是基础货币与货币供应量之间的关系保持稳定，即货币乘数稳定；二是由利率、未来经济增长预期等因素决定的货币需求与经济活动水平之间的关系大体保持稳定，即货币需求函数和投资乘数稳定。如果满足第一个条件，则中央银行可以预估其可以直接控制的基础货币水平，促进经济增长达到预期目标；如果满足第二个条件，则可以测算出刺激私人部门投融资所需的降息幅度。

　　从1990年初至今，日本经历了经济泡沫破裂、亚洲金融危机、国内金融业危机以及2008年国际金融危机造成的大衰退，目前正遭受新型肺炎疫情引发的严重经济下滑。尽管日本货币政策始终保持宽松，但并未明显克服经济停滞和通货紧缩的状况。原因之一是宽松的货币政策不能有效刺激需求，货币供应量相对于基础货币增长不足，导致货币乘数下降，加之20世纪90年代后期日本国内金融业危机期间信用中介作用也未得到充分发挥。此外，由于通货紧缩持续，利率接近零下限，因而经济增长预期下滑，货币需求函数变得不稳定，宽松的货币政策实施效果相应下降。因此，传统上认为宽松的货币政策应该效果强大，但实际上宽松货币政策的效果可能要比预期差得多，同时也存在另一个问题，即货币宽松规模是否足够。

　　全球化进程下的货币政策

　　货币政策的主要目标是保持物价稳定，促进国民经济健康发展，如充分就业或促进供需平衡。为实现上述目标，中央银行应根据国内经济的实际状况实施货币政策。但是，世界经济全球化使得一国货币政策不可避免地受到其他国家经济状况和货币政策的影响。20世纪70年代固定汇率制转向浮动汇率制，以及随后的全球化进程表明，必须在开放的国际金融框架内考虑包括货币政策在内的宏观经济政策。

　　国际上所谓的“三元悖论”是指一国无法同时实现维持固定汇率制、保持货币政策独立性和资本自由流动，必须放弃三者之一。

　　浮动汇率制下，中央银行根据国内经济和物价状况独立执行货币政策。货币政策独立情况下，短期内各个经济体货币政策会因其自身经济金融发展情况有所不同。也就是说，当全球经济稳定增长时，不同经济体货币政策方向趋同，汇率波动会受到限制，汇率体系最终接近固定汇率制。实际上，回顾过去50年，石油危机、各种泡沫破裂、国际金融危机、近期新冠肺炎疫情冲等全球危机引起的经济波动时期，与宽松金融环境下经济扩张时期相互交替。事实上，经济波动时期等同于货币政策差异化时期，而经济扩张时期等同于货币政策趋同时期。

　　日本自从实施浮动汇率制以来，国际资本自由流动不断发展。尽管从短期来看，资本流动有时会大幅波动，但从长期来看，国际资本流动一直相对稳定增长，特别是在新冠肺炎疫情开始之前，供应链的全球化显示出国际资本流动更加自由。

　　总而言之，全球经济稳定增长时期全球各经济体能够实行独立的货币政策并享受资本自由流动的好处，货币政策最终效果也非常相似。这意味着尽管汇率制度是浮动的，但各个国家汇率总体上是稳定的。近期汇率波动也表明，尽管短期内汇率会随着资本流动而波动，但从长远来看是稳定的。事实上，主要经济体货币政策趋同是其主要原因。

　　需要注意的是，“货币政策趋同”一词不能仅仅理解为货币政策在宽松取向上一致，原因是为应对全球危机，主要经济体实施宽松货币政策力度的差异可能会通过汇率机制产生不同的经济溢出效应。换句话说，即使各国为应对重大的全球经济冲击而采取趋同的宽松货币政策，政策的相对力度也会产生不同的影响。例如，货币宽松程度相对较弱的国家其货币承受升值压力，如果该国高度依赖外部需求，货币升值导致出口下降，进而对经济造成下行压力。

　　20世纪90年代以来的日本经济和货币政策框架变化

　　过去三十年，日本经济经历了重大的经济波动和长期的经济停滞。20世纪90年代初期，日本国内遭受了资产泡沫的破裂，1997年紧接着发生了亚洲金融危机，同时恰逢日本金融业陷入危机，危机冲击的后果是经济长期停滞，同时伴随着通货紧缩。2013年，日本加大力度放松货币政策，日本经济开始温和复苏，且通货紧缩消失。期间，在国内经济增长仍然低迷的情况下，日本企业继续积极向海外投资，建立了越来越多的全球供应链。

　　回顾过去三十年的日本货币政策，自经济泡沫破裂以来，日本中央银行（BOJ）几乎一直奉行宽松的货币政策，但随着时间的推移，货币宽松的力度却有所不同。此外，其他经济体货币政策环境也发生了重大变化，包括主要的政策工具和货币政策有效性。为了应对国际金融危机引发的全球衰退，20世纪90年代以来，日本货币政策框架主要分为三个阶段。

　　2008~2012年的第一阶段：意料之外的货币政策框架变化。

　　2008年，国际金融危机促使日本货币政策框架发生变化，且一直持续到2012年下半年。为应对国际金融危机，日本中央银行加大了货币政策宽松实施的力度，但宽松程度比同样面临金融危机的美国量化宽松政策要小很多。结果，日元兑美元升值，再加上全球需求下降，导致出口疲软，国内经济增长放缓，通货紧缩趋势持续。

　　从2007年底开始，美联储和日本中央银行资产负债表相对规模变化并不一致。到2012年底，美联储资产规模增长了约3.3倍，而日本中央银行资产规模仅增长了约1.4倍。事实上，2008~2012年日元快速升值是美日两个经济体实施了不同的货币政策的结果。尽管日本和美国货币政策宽松方向一致，但政策力度却相差很大，导致汇率发生了显著变化。2008~2012年，日本货币政策框架的意外调整主要是美联储货币政策大幅调整导致的。

　　2013~2016年的第二阶段：跟随美国货币政策框架发生了重大变化。

　　2013年，日本中央银行推出了量化质化宽松货币政策（QQE），这标志着货币政策框架发生了重大变化。日本中央银行开始采取扩张性政策，以缩小2008~2012年货币政策宽松规模与美国之间的差距。随着QQE的引入，日本量化宽松政策大大超过了先前制定的宽松措施，在2016年下半年与美国量化宽松规模大体相当。量化质化宽松货币政策框架被广泛认为是一项重大变革，涵盖了整体经济政策，包括政府与日本中央银行之间的政策合作框架。

　　到2016年底，日本中央银行资产负债规模与美联储资产负债规模回到了危机前的初始水平，部分人认为量化宽松已实现了期初目标。2016年下半年，经济已接近充分就业和通货膨胀，而且一直保持正增长。第一阶段货币政策框架的负面溢出效应已经消退。然而，尽管通货膨胀从2016年开始保持上行趋势，但并没有形成加速态势，量化宽松规模与通货膨胀之间的联系似乎并不是很清晰，原因是基础货币与货币供应量之间的联系以及产出与货币需求之间的联系变得不稳定。此外，经济持续温和增长，劳动力资本投资并未增加，企业整体上能够应对劳动力成本的上涨压力，而不会将上涨成本转嫁至销售价格上，致使通货膨胀疲软。部分原因是需求层面货币政策长期支持经济增长，已接近充分就业，供给层面劳动力资本投资的下降抵消了价格上涨的压力，导致通货膨胀疲软。期间物价的变化一定程度上是货币政策宽松的结果。

　　2016~2019年的第三阶段：转向收益率曲线控制的货币政策框架。

　　从2016年下半年开始，货币政策框架通过收益率曲线控制（YCC）来控制利率，货币宽松的性质发生了转变。在此期间，日本经济接近充分就业，通货膨胀出现上行趋势，国际主要经济体货币政策不再存在重大差异。与其他中央银行货币政策宽松规模相比，日本能够通过实施相应的宽松措施，达到刺激经济适度增长的目标。

　　收益率曲线控制的货币宽松措施主要是通过控制利率来进行的，因此优势是不会出现财政刺激措施的“挤出效应”，从而有可能使货币政策与财政政策的共同实施效果最大化。利率保持在较低水平会带来副作用，通过缩小贷款降低金融机构的盈利能力，阻碍金融中介运营，即可能存在所谓的“逆转利率”效应。因此，中央银行在考虑其对金融体系影响的同时执行货币政策非常重要。

　　收益率曲线控制的货币政策框架实施以来，日本经济增速保持适度，说明维持必要的货币宽松程度是适当的。在此期间，美元兑日元(104.90, 0.1900, 0.18%)汇率的波动幅度仍保持在狭窄范围内。换句话说，主要经济体货币政策的取向和规模非常趋同，类似于固定汇率制下的发展状况。重要的是这种状况并不是巧合，而是主要经济体货币政策趋同的结果。

　　迄今为止，大多数主要经济体尚未出现预期的通货膨胀加速。鉴于一般通货膨胀的机制日益复杂，为了避免市场突然波动并在全球范围内实现经济活动的渐进式扩张，似乎有必要优先考虑充分就业并避免通货紧缩。这意味着即使通货膨胀预期不会实现，各国中央银行也应避免在短期内实施激进的政策措施，而应采取渐进式的政策。

　　新冠肺炎疫情危机应对政策

　　长期以来，日本中央银行在实施宽松货币政策方面积累了较好的经验，特别是三个不同阶段货币政策框架的实践经验成为应对各类外部不利冲击的重要指引。2008年至2012年，第一阶段的货币政策框架经验表明货币政策应灵活大胆地应对外部冲击。2013年至2019年，第二阶段和第三阶段货币政策框架经验表明，通过汲取国际宏观经济学的经验教训，日本中央银行能够灵活地调整货币政策，同时兼顾其他国家货币政策对国内货币政策的溢出影响。

　　当前新冠肺炎疫情已导致全球经济衰退，未来发展趋势仍然存在不确定性。基于20世纪30年代大萧条和2008年国际金融危机大衰退的经验教训，面对全球的新冠肺炎疫情危机，所有主要经济体都已实施了大规模的经济政策。最显著的政策特点是主要经济体政府与中央银行之间的政策协调以及主要中央银行之间的紧密合作明显加强，如美元资金供给机制可以快速建立并得到有效发挥。整体上看，尽管不同国家币值汇率偶尔会有所波动，但主要经济体之间货币汇率保持稳定。

　　与其他主要经济体一样，日本经济面临着同样的挑战，且所采取的应对措施也几乎一致。基于应对国际金融危机的经验，日本中央银行已动用了所有可能动用的工具，未来需要继续与日本政府、其他国家中央银行开展密切合作，通过及时和合适的方式实施灵活且大胆的调控政策。