《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记

引言：巴菲特致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧，我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其的理解和体会。（备注：信的年份指运作年份，类似基金年报，撰写时间一般是运作年份的后一年，比如2010年的信，撰写时点是2011年。）

本文引用内容主要源自2010年-2016年致股东的信，笔者的读书心得主要是下面几点：

1、三类资产

2、关注产出的就是投资，关注接手价格的就是投机

3、必要的现金必不可少，多余的现金都应用于投资

4、高价买公司的风险：永久性损失或较长的时间成本

5、至关重要的是如何取得业绩

一、三类资产

“决定这些商业奶牛价值高低的因素不是商品交换的媒介，而是他们的产奶能力。我相信在未来任何一个较长的时期内，对于一流企业的这类投资结果都将证明，这类投资使我们前面分析的三类投资中遥遥领先的优胜者。更重要的是，这类投资也将是最安全的投资。”

——2011年致股东的信

巴菲特将所有资产分成三类：货币类资产、无产出资产、生产性资产。

第一类货币类资产是债券和银行存款等，这种资产的特点是波动率极低、收益率明确并且非常有保证，如果按照现代金融学教材来看就是典型的风险极低的资产。但是，如果考虑了通货膨胀对于购买力的侵蚀，这一类资产的风险收益比便极大的下降。在纸币体系下拉长时间看，绝大多数政府都会倾向于持续的通货膨胀，不管其程度大小，这将会导致这类投资者的购买力持续下降。1980年上海的人均可支配收入为640元，1万元相当于一个普通上海人16年不吃不喝的积蓄，“万元户”是当时大多数人对于超越小康水平生活的艳羡，如果当时将1万元存入银行，40年后的今天取出来大约为6.4万元，而2019年上海的人均可支配收入为7.3万元，40年无风险的投资使得购买力萎缩了95%。货币类资产确实让人越来越有钱，但是同时也让人的购买力越来越低，这是不争的事实，因此表面上是提供了无风险的回报，而实际上是提供了无回报的风险。

第二类资产主要是黄金，作为通用货币存在。买一只母鸡回家可以下蛋，奶牛可以产奶，存款有利息，但是黄金却不会有任何产出，一公斤黄金持有一万年仍然只是一公斤黄金，购买这种资产的收益率来自于下一个购买者出更高的价格。在物质资产已经极其丰富的今天，黄金虽然是一种有用的金属资源，但是其作用极其有限，更多是大众对于纸币的购买力感到恐慌时候的选择，这完全是基于信仰的选择，在过往黄金扮演的是一种通用货币的角色，如果没有更好的全球通用货币出现，可能大众对于黄金的这种信仰仍然会存在。当各国的货币购买力发生变化的时候，黄金似乎能够在一定程度上保存一些购买力，如果选择正确，黄金比纸币要强一些。

第三类生产性资产包括企业、房地产、农场等，是巴菲特最喜欢的资产。这些生产性资产能够持续提供产品或者服务：企业生产产品，房屋提供居住功能，农场产出粮食。如果产品或服务抗通胀且新增资本投入低，那就是巴菲特心目中最完美的资产。人类社会最初是以物易物的，由于太麻烦出现了货币作为产品的交换媒介，因此货币的本质是一种帮助交换的工具，货币类资产和黄金资产的本质都是交换媒介。不管未来货币的形式是黄金、贝壳、纸币或者其他，产品本身才是人类赖以生存的根本，因此生产性资产产出的商品将永远会被人们所需要，当然如果满足了巴菲特说的那两个条件，那么就可以最大程度的保证在和他人进行产品交换的时候，能够以最少的产品换到别人更多的产品。当拥有一项生产性资产的时候，关注其未来的产出，如果单位产出的价格可以抗通胀，产量还能持续增加，则意味着在考虑购买力的基础上，其价值仍然是增加的，这必然将优于货币资产和非生产性资产。如果生产性资产产出的价格无法抗通胀，但是只要其需求量还是有可观的增加，那么即便这项资产需要的新增资本投入较大，仍然有很大的概率可以战胜货币资产和非生产性资产。

二、关注产出的就是投资，关注接手价格的就是投机

“在两笔投资上，我都只考虑资产的产出。如果大家关注的是资产未来可能被接手的价格，那么这就是投机。投机没什么不好，但是我知道我投机的时候不能总是正确，我也怀疑那些声称自己可以持续投机成功的人。掷硬币的时候第一轮有一半人会赢，但这些人如果继续不断玩儿下去都不会有赢家。”

——2013年致股东的信

这两笔投资，指的是奥马哈北部的一个农场以及纽约大学旁的一处零售物业。

1986年巴菲特花了28万美元买下了奥马哈北部一个400英亩的农场，根据他儿子提供的数据，他估计这个农场正常的年回报率约为2.8万美元，投入回报率为10%。同时他认为，虽然产量和价格偶尔会有波动，有大小年，但是长期来看产量会逐步提高，并且作物的价格也会上涨，这两个预测事后都被证明是对的。28年后的2014年，农场的利润翻了3倍。

1993年，巴菲特买下了纽约大学旁的一处零售物业。该物业当时的租售比是10%，空置的店铺如果出租收入还会增加。物业的最大租客约占20%左右的出租面积，但是却只支付每平方尺5美元的租金，而其他租客的平均租金是70美元。大客户的租约在9年内到期。这项投资当旧的租约到期后，利润翻了3倍，年租金回报达到了当初投资额的35%。

这两项投资，巴菲特关注的都是投入产出比，而不是其他人想接手它们的报价，事实上巴菲特也没有收到过这样的报价。如果在决策的时候关注的是产出，那么就是投资。如果关注的是资产未来可能被接手的价格，那么这就是投机。

投资也是为了赚钱，投机也是为了赚钱，目的没有差别，但是过程和最终结果可能迥异，核心就是可持续性。

市场上的众多流派，非常勤奋努力，总结了很多的投资策略和框架，其中一些来源于过往大师的著作，一些来源于投资者自身参与市场过程中的不断反思总结。需要注意的是，其中某一些反思和总结，如果只是基于过往覆盖过的一些公司及其股价的走势总结而来的，那么很有可能是伪经验，是随时可能失效的。最简单的例子，A股的某个公司或者行业在过往的历史估值一直在某一区间比如40-60倍，那么当估值下滑到这个位置的时候，那么就是底部，买点出现了。某些成熟行业，尤其是能够进行国际对标的行业，其估值上下限往往有效性会高很多，而某些我们国家特有的行业，其历史估值范围可能就没有那么有效，尤其是下限。这些框架，如果不搞清楚其背后的逻辑及其持续性的话，那么可能也是一种投机，并且随着外界条件的变化，框架的有效性可能会大大下降。随着量化模型的不断尝试，这些关注接手价格的方法，很可能成为量化模型的对手盘。

A股历史上有一个持续了很长时间的投资策略，在过去很多年都可以取得异常出色的业绩回报，这就是小市值策略，但是这个策略背后的核心逻辑基本是基于壳价值，壳价值的本质也是关注的资产未来可能被接手的价格，那么按照巴菲特的定义，这种策略也是一种投机策略。回头来看，确实很多年来，壳价值为核心逻辑的小市值策略收益颇丰，但是当壳价值被打破的时候，这种策略马上失去了其原有的魔力，并且产生了更强的反噬，这些壳公司股价下跌的幅度让人惊讶。

对于投资和投机，我们在第三篇读书笔记中已经总结过了，投资是股东和公司的正和共赢，而投机是负和博弈，前者是时间的朋友，是鱼更多的地方，而后者是时间的敌人，鱼更少的地方。

三、必要的现金必不可少，多余的现金都应用于投资

“信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。”

——2010年致股东的信

巴菲特的爷爷给他的小儿子也就是巴菲特的叔叔弗雷德写了一封信，巴菲特将其内容放在了致股东的信中，文章开篇写道：那些过得不好的人，大多数都是因为没有现金。巴菲特说现金就是氧气。这个道理对于大部人来说都是显而易见的道理，但是有一些人，甚至是非常优秀的人，会为了多一点的收益而铤而走险，从而将自己置于非常危险的境地。可能他们的想法是，激进的政策可以使得自己拥有更大的份额扩大优势，也可以有更多的利润，实在不行了困难的时候可以寻求外界的帮助。我猜测绝大部分因为现金流而失败的公司，可能都是这么想的，表面上看，最后崩溃是因为没能及时寻求到外界的帮助，而实际上当公司本身出现资金紧张问题的时候，往往也是大环境不理想的时候，这个时候融资的难度是大幅度上升的，所以问题的风险在一开始做出激进的财务政策的时候就已经埋下了，能不能撑过去可能靠的是造化。反过来看，即便投资收益率如此之高，但是巴菲特从来不把“大而不倒”作为伯克希尔的退路，我想这就是聪明和智慧之间的区别。

闲钱为什么要用来投资，投资股票又为什么必须要用闲钱？

如果已经有足够的流动性，那么剩下的闲钱绝对应该用于投资，因为现金注定会失去购买力。巴菲特在三类资产中已经讲的足够详细了，现金就是那个价格没有任何波动贝塔值为零，但是充满风险的资产。

从避免犯错的角度，最起码大多数人应该将多余的现金投资于基于货币的资产，这至少能够从一定程度上降低现金贬值的程度。

从人类的进步史来看，只要人们在不停的学习和创新，提高技能和效率，生产力在持续进步，那么人类就将有能力以更高的效率提供更多的商品和服务，创造出更多的产出和价值，那么总体而言，生产性资产的价值将持续扩大，因此这类资产的前景将持续繁荣（可能有部分产业并不创造股东价值，但是这些行业却可以提升人们的生活质量和效率，从而使得人们可以把更多的精力放在其他提升技能和效率的事情上面，从而推动社会生产力的进步），因此投资这类资产应该是最明智的选择，美国股市100多年的历史是其中最好的例子（部分国家可能会因为比较优势的丧失，从而使得其产出减少，但是人类总体，一定是上升的）。

唯一的例外是在市场极度狂热，绝大部分股票价格远远高于内在价值的时候，这种环境下投资股票，会显著降低长期收益率。更差的情况是在狂热的情况下买入试图博取短期的高收益，然后在低迷的情况下卖出，将长期来看的暂时性波动迅速兑现为永久性亏损。

为什么股票要用闲钱，因为相对于基于货币的资产，以股票为代表的生产性资产作为一种金融资产，决定其短期市场价格的因素数不胜数，持有期的不确定可能会造成不必要的损失，用救命钱来投资，一旦浮亏了，心态容易恐慌，动作容易变形，导致低位割肉，成为强制性卖家。

四、高价买公司的风险：永久性损失或较长的时间成本

“如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。”

——2012年致股东的信

“一个明智的投资可能变成匆忙的投机，如果股票是被高价购买的。伯克希尔也不会豁免于这个真理。”

——2014年致股东的信

“我们所看重的关键品质包括：可持续的竞争优势；高质量的，有能力的管理层；运营所需有形资产的优秀回报率；以富有吸引力的回报实现内部成长的机会；以及，归根结底，合理的收购价格。”

——2017年致股东的信

前面我们总结了三类资产，也因此进一步明确了对现金的运用，应该在保留一定储备的情况下，尽可能将闲钱投到第三类生产性资产中，但是对于任何投资，价格都是至关重要的。

对好公司，合理出价；对难以确定的公司，谨慎出价，甚至拒绝报价。这样我们犯错导致永久性损失的风险就非常低了。格雷厄姆教会了我们买便宜的公司，沃尔特施洛斯和约翰涅夫是这种方法最著名的接班人，这种方法的核心在于便宜。巴菲特最早也是这种风格，但是到了后期，巴菲特强调“用便宜或者合理的价格买优秀的公司”。不管是上面哪种方法，其实都强调一件事情，买入的位置或者价格，其共同点就是不要为公司支付太高的溢价。

实际投资中，大多数情况下，理性的投资者不会对破公司给与特别高的估值或者溢价，不过在写上面那句话的时候，我想我已经犯了有效市场假说中的错误。假设对于一家公司，市场先生给与了非常高的溢价，那么这个时候，投资者在这种价位成为公司股东的风险在哪里？

第一，高价买了个破公司，最终几乎确定会遭受永久性亏损。正如巴菲特引用的那首歌里唱的一样“我绝不会和一个丑女人上床，但当我确定醒来时，身边总有几个。”投资者主观意愿上愿意支付溢价的大概率是投资者认为的好公司，但是不管是什么投资者都不可能保证自己一定看对，有时候我们以为的好公司最后会发现就是歌中的“丑女人”，如果这种情况发生，那么接下来等待投资者的几乎只能是永久性亏损了。

比如，一家公司上市以后的ROE都维持在40%，当前的PB在16倍，表观的PE为40倍，本来的假设前提是市场需求持续性强且足够大，公司的护城河很强，能够一直维持40%的增长，那么2年之后公司的估值就将下降到20倍出头进入价值区域。而实际发现公司的护城河并不是那么牢固，更强有利的竞争对手打破了这种优势之后，公司的ROE从40%下降到10%，那么公司的PE一下就从40倍上升到160倍，那么即便未来市场需求每年还能保持增长，但是公司的可持续增速从40%下降到10%，要依靠2年后的业绩将估值消化到20倍，则需要公司当前的PE下降到25倍左右，PB要从16倍下降到2.5倍，也就是说公司的内在价值会出现较大下降，而短期股价很可能出现80%以上的下跌。

第二，高价买了个好公司，可能会有较大的回撤以及较高的时间成本。如果公司的质地确实是经过几轮经济周期的检验，非常优秀，并且护城河在不停的加深，那么几乎可以确定该公司确实是个好公司，这种情况下，所付出的价格仍然非常关键。无风险利率是公司的地心引力，任何公司最终的估值都一定会回归到合理的位置，但是回归的时间、条件等是很难预测的，如果为好公司付了太高的溢价，意味着公司未来若干年的成长都已经被提前贴现进股价（购买价格）之中了，那么公司需要更多的成长，对投资者来说才能从公司的成长中获益。而一旦这些对未来成长的假设的定量估计出现错误，不管是年化增速或者成长年限，都有可能造成投资者的永久性损失。或者虽然经过了若干年之后，公司最终被证明仍然远超这个价值，但是中间的回撤和时间成本可能让付高价的投资者煎熬相当长的时间。

比如，一家公司上市以后的ROE都维持在25%，当前的PB在20倍，表观的PE为80倍，本来的假设前提是市场需求持续性强且足够大，公司的护城河很强，能够一直维持25%的增长，那么3年之后公司的估值就将下降到40倍,6年以后公司的估值能够下降到20倍出头进入价值区域。而实际中发现，公司确实竞争优势明显，护城河非常深，其25%的ROE牢不可破，但是在长达6年的时间内的，经济周期是有波动的，这种波动对于行业的需求增长速度会有所影响，如果其中有2年因为经济周期的原因，需求增速较低，在那2年中公司只有10%的增长率，这样会导致公司在6年后的估值是27倍，而不是20倍。在上面的情况中，即便是所有的一切都符合投资者的假设，那么很有可能投资者在6年中颗粒无收甚至是亏损30%，因为如果没有更贪婪的人接手的话，持有上述股票的回报率为0，远低于买无风险的国债。对极为优秀的公司，对未来6年做定性评估，其正确的概率可能是不低的，但是做较高的定量假设，也是极有可能犯错的，上述假设和投资过程的置信度显然不能算特别高。

最后我们用白酒龙头的例子来结束这部分内容。即便是股王，在极高的溢价上购买，其煎熬也是绝大部分人承受不起的。站在今天用后视镜看，自该企业上市之后过去19年任何时候购买都是一个正确的决定，即便在2008年1月左右以30倍市净率、接近100倍市盈率购买并持有至2019年末，12年的复合收益率在19%左右，非常高，但是回头来看，可能没有人能够在2008年的高点预见到即便在那个位置这只股票还能有这么高的复合收益率。而股价的走势可能很好的说明了这一点，在2008年随后的若干年内，企业的收入利润持续在提升，没有任何一年下降（出厂价和批价也没有倒挂，收入利润是完全真实可靠的），内在价值持续提升，但是股价真正的超过2008年初的高点位置，是在2014年之后，之前的6年中绝大多数时间，投资者将忍受高估值情况下的浮亏（最大回撤50%以上，而且是两次！），要坚持持有是极度困难的事情（长期换手率低于16%的投资人极少）。为这12年贡献出绝大部分收益的起点，是2014年初，三公消费彻底退出以后，绝大多数人都认为白酒没有未来了，从而公司的估值跌落到3倍PB、8倍PE的历史最低点，2014年初至2019年末，累计收益率达到1184%，对应的复合收益率是53%，这么高收益率的起点恰好是估值特别便宜的时候，而不是贵的离谱的时候。于是我又想起了格雷厄姆那句传世经典的名句：“价格是你付出的，价值是你得到的。”

五、至关重要的是如何取得业绩

“找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事情。但是过去出色的表现尽管重要，却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险。”

——2010年致股东的信

“有三个关联的事实，使得成功的投资酝酿着失败。首先，良好的投资履历会吸引大量的投资资金；其次，巨额的资金总是保证投资业绩之锚：几百万的资金容易管理，几十亿的资金就不好管了；第三，由于大多数经理人的个人认识，即所管理的资金越多，收取的手续费就越多，所以他们仍然会寻求获得新的投资资金。”

——2016年致股东的信

过往的业绩曲线不会告诉我们关于未来的任何信息。投资能力的衡量并不是一件容易的事情，运气对于业绩的短期影响可能远大于能力，很多因素都能够造就阶段性的投资成功或者说杰出业绩，并且这个阶段性所持续的时间可能长到人们认为其间消除了非能力因素的影响。但是这并不代表投资能力强，市场上“一年五倍者众，五年一倍者寡”的结果，已经向我们展示了，只有少数人的业绩能够持续。

如果投资方法不可持续，那么中间过程越是灿烂，那么越有可能造成更大的价值毁灭。试想一位投资人在管理规模尚不算大比如2亿的时候，凭借自身的勤奋努力、聪明才智和某些阶段性大获成功的投资策略，在一段时间内（可能是一年，也可能是两三年甚至更久）取得了令人瞩目的投资业绩，为持有人赚取了利润，为公司赢得声誉，吸引了无数持有人的目光，其管理规模有可能爆发式增长到之前的几十上百倍（比如从2亿到300亿）。在获得了更多持有人的信任之后，相信这位管理人也一定会更加勤奋努力地运用其聪明才智，但是如果由于规模的大幅提升，或者市场环境的变化，之前大放异彩的投资策略无法施展或者表现极差（策略之前的成功可能本来就是阶段性的、有限制的、有偶然性的），造成了永久性损失，那么这就意味着在小部分人享受到了之前基金的优异业绩之后，更多的超过先前百倍规模的持有人的利益受到了伤害，而投资人和基金公司的声誉必然会遭受更多的非议而不是赞誉。这就像夜空中的烟火一样，曾经无比绚烂，惹得所有人如痴如醉，但是最后只留下了一地狼藉。在投资中，选择努力成为一颗恒星，而不是一时流星，是所有投资人职业生涯的终生课题。选择和恒星同行，也是持有人的终生课题。

投资框架的底层逻辑是否成立至关重要。如何才能够避免上述悲剧的发生？除了业绩本身，如何获得这个业绩才是关键。如果我们希望获得可持续的业绩，首先就必须有一套可持续的投资框架。市场上的流派，如八仙过海一般，各显神通，很多投资方法好像都取得过阶段性的成功，正如前面所说，这个阶段所持续的时间可能是好几年。那为什么这些投资方法或者策略能够在某个阶段成功，在未来能不能持续成功，是这套方法论是否可以持续的关键，也就是投资框架的底层逻辑是否成立。

举例来说，有些所谓成长股投资框架，会使用PEG这个指标作为框架，那么问题来了，PEG这个指标本身的底层逻辑是否成立？某公司在快速增长期净利润1亿元，给与100倍估值，市值100亿；但是当最终公司达到成熟期之后，净利润3亿元，估值回归到正常的20-25倍，市值60-75亿。在这种估值框架下，公司的业绩更好了，利润更丰厚了，但是价值竟然下降了，这显然是不合逻辑的事情，说明这个指标本身的适用性是存在约束的，而并非价值衡量工具。

价值投资的内在逻辑在于资本逐利，符合人性，永远持续。考虑一个理想模型，一家公司现在的净资产是4亿元（全部是自有资金），净利润1亿元，ROE25%，需求无限大且持续性和稳定性极佳，公司在成长期把所有盈余用于再投资，通过10年的内生发展，公司的净利润增长到10亿元，净资产增长到40亿元，然后进入稳定阶段，每年的净利润都能稳定维持在10亿元的水平。公司重视所有股东的利益，成熟期之后，分红比例达到100%。让我们现在用格雷厄姆“付出的是价格，得到的是价值”的方法来分析。假设将公司收购，得到的将是10亿元的永续现金流，现在唯一不确定的就是付出的价格。假设市场先生给公司的定价是100亿元（2.5倍净资产的报价买入25%ROE的生意），也就是说公司的标价为100亿元，那么按这个价格付出成本收购这家公司的投资者，将得到10%的永续回报，这10%的回报是实打实的现金流，并且是永续的，不管公司是不是上市，有没有其他人给这个公司报价50亿或者150亿，都不影响收购者实际的回报率（除非公司的所有者无视自身的良好收益率，被天天在门口以50亿报价的人搞的昏了头，听取了这个报价，并且以50亿的价格将这家公司卖出，而这种情况下，花50亿元收购公司的投资者将会获得20%的永续股息收益率）。

假设当前的无风险利率是3%，而公司的经营非常稳定，自然而然会有其他的逐利资本愿意为稳定的回报率提出报价，假设在第一个收购人A刚刚完成了对企业的收购之后，就有新的投资人B看到了这个公司，愿意买入公司的股份，新的投资人能够接受更低的收益率，给公司整体出价250亿元（即便在这个价位，永续股息率仍然能够接近4%，仍然高于无风险利率）。这样对B来说，250亿的资金每年的回报大致是4%，比无风险利率更高，虽然赚不了大钱，但是从一定程度上更好的保持了其购买力。而对A来说，直接兑现了250亿的现金流，初始投资额回报率是150%，后面可以靠投资国债保持这部分资金的购买力。这种情况下，不管是A还是B，均能够获得高于无风险利率的投资收益，是共赢的。

B购买公司之后，如果B向新的投资人C报价500亿元，那么C的回报率只能是2%，这显然比无风险利率更低，不如买国债更划算，那么在这个价位上C出价显然不划算。如果C在这个价位仍然收购公司，那么B获得了极高的收益率，但是C考虑通胀之后是不能维持其购买力的，因此B的盈利有一部分是来自于C出高价，而不全是公司本身。

因此，最终，考虑到公司有一些潜在的经营风险，可能公司的合理市值会在200-250亿元左右，对应投资者的回报率在4%-5%，略高于无风险利率。在这个例子中，上市公司的盈利来源于企业经营，而这些回报通过分红回馈给所有股东，所有投资的人都能够实现盈利，这种情况下，这个企业不管是上市还是不上市，其价值都在那儿，背后的内在逻辑在于一定有资本逐利。记住格雷厄姆的那句话：“付出的是价格，得到的是价值”。如果什么也得不到，那就没价值。

相信可以赚钱的方法不止价值投资一种，肯定也有其他可以赚钱的方法。不过对于投资者而言，如何取得业绩至关重要，核心是投资方法的使用者要非常清楚这种投资方法的底层逻辑、假设条件、风险暴露。

风险提示：本文仅代表作者立场，投资决策需要建立在独立思考之上，投资者还需自行思考研究。本文中所提任何资产和证券，仅限于学术案例的交流，不作为任何推荐交易的理由。