10月外汇市场分析报告：人民币汇率延续调整，外汇市场运行保持平稳

每日科技头条讯：10月份，人民币汇率继续承压，境内外汇供求延续逆差但环比收窄，外汇风险准备金政策效果开始显现。

人民币汇率继续回调，直至11月初创新低后才出现一波反弹行情。10月份，人民币继9月份破7.0、7.10、7.20之后进一步跌破7.30，8个月时间累计跌幅达到10%以上。10月25日，央行、外汇局宣布上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数。人民币短暂企稳后，收盘价于11月3日跌至7.32，创2008年以来新低。但11月4日以来，人民币转为升值，再次升至7.0附近。

境内外汇供求为小幅逆差，市场主体对汇率波动的适应性较强。10月份，银行即远期（含期权）结售汇仍然保持逆差，主要是因为即期结售汇逆差与未到期期权Delta敞口净结汇余额环比降幅之和，抵消了远期净结汇累计未到期额增幅，但逆差环比下降。9-10月份，虽然人民币汇率跌破整数关口，最低跌至7.30下方，但剔除远期履约额之后的付汇购汇率均值仍较3-8月期间均值有所回落。

货物贸易顺差环比继续扩大，但结售汇由大规模顺差转为小幅逆差。10月份，海关统计的货物贸易顺差环比小幅扩大，但涉外收付款顺差继续收窄，结售汇更是出现2021年5月份以来首次逆差。在人民币汇率创多年以来新低的情况下，个人用汇依然没有明显波动。

证券投资项下跨境资金净流出压力加大，利差因素对外资影响减弱。10月份，证券投资项下涉外收付款和结售汇逆差扩大。股票市场上，陆股通累计净流出573亿元，创2020年4月以来新高，港股通项下资金加速流入，二者合计，股票通项下延续净流出。债券市场上，虽然中美利差倒挂程度加深，但外资单月净减持265亿元，为2月份以来最低，显示外资交易盘的调整或接近尾声。

外汇风险准备金政策效果显著，但需要关注政策的其他影响。10月份远期购汇签约额明显减少、远期购汇对冲比例骤降、未到期期权Delta净结汇敞口减少，与央行上调外汇风险准备金率有关。但是，这也增加了企业在即期市场上的购汇需求，是10月份即期结售汇（包括货物贸易结售汇）出现逆差、市场付汇购汇率跳升、远期购汇履约占比下降的重要原因。

风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期

正文

11月15日，国家外汇管理局发布了2022年10月份外汇收支数据。现结合最新数据对10月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

人民币汇率延续调整，宏观审慎措施再度重启

继9月份人民币汇率跌破7.0、7.10和7.20，10月份，人民币汇率继续承压。当月，中间价、收盘价（指境内银行间市场下午四点半收盘价，下同）累计分别下跌1.1%、2.8%，二者均值较上月分别下跌2.3%、2.7%。到10月底，人民币汇率中间价和收盘价较3月初年内高点分别下跌了12.2%和13.5%。上次人民币汇率从2018年4月初的6.28附近调整至2020年5月底的7.20附近耗时26个月时间，这次从6.30到7.30仅用了8个月时间。

10月10日-24日，人民币汇率中间价持续围绕7.10小幅波动，但收盘价震荡走低，到24日跌至7.2610，相对当日中间价偏离了1.9%；25日，收盘价进一步跌至7.3085，较中间价偏离程度触及±2%的波动区间上限（见图表1、2）。10月10日-25日，CNH较CNY平均偏离+217个基点，24日偏离程度高达+633个基点；1年期NDF隐含的汇率贬值预期均值为2.3%，最强贬值预期为3.0%（见图表3、4）。在此背景下，10月25日上午，央行、外汇局宣布提高企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数，以鼓励资本流入。

迄今为止，在本轮人民币汇率调整过程中，调节外汇存款准备金率、外汇风险准备金率、全口径跨境融资宏观审慎调节参数等市场常见的外汇政策基本已经出台。这些措施在前期人民币升值过程中均有反向使用。外汇市场自律机制秘书处在2020年10月宣布中间价报价行陆续主动将“逆周期因子”淡出使用，此后并未宣布重启“逆周期因子”。但据市场观察，2022年9月份以来，实际中间价较报价模型计算出来的价格持续在偏强的方向。

受外汇政策影响，叠加美元指数回落，10月26日、27日收盘价升至7.2附近，较中间价偏离程度重新收窄至1%以内。10月28日-11月3日，随着美元指数上升，人民币汇率再次转跌，收盘价最低降至7.3200，创2008年以来新低。由于美国劳工部11月4日公布的失业率上升、11月10日公布的CPI低于预期，市场对于美联储加息放缓的预期增强，11月4日-15日美元指数从113降至107下方。美元指数回落叠加国内疫情防控措施优化、房地产金融支持措施出台，推动人民币汇率收盘价从7.32升至7.03，累计升值4.1%；CNH较CNY转为偏升值方向，日均汇差为-79个基点；1年期NDF隐含的人民币汇率贬值预期明显减弱，降至2%以内（见图表1-4）。

人民币双边和多边汇率继续下跌，出口企业财务压力和出口竞争力进一步改善

10月份，滞后3个月和5个月环比的收盘价均值继续下跌，环比分别下跌了6.7%、7.0%，前者跌幅较上月扩大2.0个百分点，创2018年9月以来新高，后者跌幅较上月收窄1.4个百分点（见图表5）。这意味着，人民币汇率调整导致出口企业的财务压力继续缓解。

虽然市场观察到人民币汇率中间价开在了偏强的位置，但人民币贬值压力并没有被完全对冲。当月，中间价累计贬值770个基点，收盘价较中间价偏弱累计贡献了851%。在银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币中，人民币兑5种货币升值（包括卢布、日元、瑞郎、林吉特、澳元），兑其他19种货币贬值（兑英镑、欧元和美元分别贬值4.9%、2.5%、1.1%）（见图表6）。受此影响，CFETS人民币汇率指数环比下跌1.2%至100，参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别累计下跌了1.2%、1.7%，均为2022年6月份以来新高；CFETS人民币汇率指数同比回落了0.4%，加之国内通胀温和，人民币实际有效汇率指数跌幅更大（9月份，国际清算银行编制的人民币名义有效汇率同比上涨3.7%，实际有效汇率同比下跌1.2%），这有助于改善我国出口产品的价格竞争力（见图表7）。

境内外汇供求为小幅逆差，市场主体对汇率波动的适应性较强

10月份，银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）出现年内第四次逆差，逆差规模从上月49亿美元收窄至13亿美元。之所以银行结售汇仍然保持逆差，是因为当月银行即期结售汇由上月顺差83亿美元转为逆差119亿美元（银行自身结售汇由上月顺差13亿美元转为小幅逆差1.8亿美元，代客结售汇由上月顺差69亿美元转为117亿美元），未到期期权Delta敞口净结汇余额环比减少33亿美元，二者之和抵消了银行代客远期净结汇累计未到期额增幅138亿美元。3至10月，银行结售汇顺差累计为562亿美元，同比下降50.8%，仍属于外汇供求基本平衡（见图表8）。

10月份，剔除远期履约额之后，代客结汇额占涉外外汇收入比重为53.3%，代客购汇额占涉外外汇支出比重为58.2%，较上月分别回落1.9个百分点、上升8.4个百分点。不过，3至10月（即人民币汇率贬值期间）收汇结汇率和付汇购汇率均值分别为56.5%、54.2%，较2020年6月至2022年2月（即人民币升值期间）均值分别上升2.6个百分点、回落1.6个百分点。即便9-10月人民币汇率跌破整数关口，最低跌至7.30下方，市场并未出现恐慌性购汇行为，付汇购汇率均值为54.0%，仍然较3-8月均值回落了0.3个百分点（见图表9）。10月份，月均银行间市场即期询价成交量由上月370亿美元降至310亿美元，已经连续两个月环比下降（见图表10）。

货物贸易顺差环比继续扩大，但结售汇由大规模顺差转为小幅逆差

10月份，海关统计的货物贸易顺差环比小幅扩大至852亿美元，但由于出口收款放缓，当月外汇局公布的可比口径的货物贸易涉外收付款顺差继续收窄，降至329亿美元，货物贸易顺差不顺收缺口扩大至523亿美元，其中出口少收入贡献了446%，进口多支出为负贡献346%（见图表11）。当月，外贸企业结汇规模降幅较大，带动货物贸易项下结售汇由上月顺差227亿美元转为逆差7亿美元，为2021年5月份以来首次逆差（见图表12）。

10月份，服务贸易项下涉外收付款和结售汇逆差分别收窄至17亿、44亿美元，环比分别减少30亿、27亿美元，接近上年同期水平。这表明，在人民币汇率创多年以来新低的情况下，个人用汇依然没有明显波动。收益和经常转移项下涉外收付款逆差和结售汇逆差连续4个月收窄，10月份分别降至125亿、5亿美元（见图表12）。

证券投资项下跨境资金净流出压力加大，利差因素对外资影响减弱

10月份，证券投资项下涉外收付款逆差继续扩大，由上月200亿美元扩大至234亿美元，结售汇逆差由上月32亿美元扩大至42亿美元（见图表13）。

当月，陆股通项下（北上）累计净卖出成交额由上月112亿元扩大至573亿元，创2020年4月以来新高，食品饮料行业单月净流出规模最大，全月16个交易日中只有5个交易日为净买入，10月24日单日净卖出规模高达179亿元，创历史新高。当月，陆股通项下外资流出主要反映了海外央行加息预期增强，以及国内疫情反弹、经济弱复苏等因素的综合影响。10月份，恒生指数继续下跌，累计跌幅连续两个月超10%，港股通项下（南下）资金加速流入，全月累计净买入成交额由311亿元扩大至676亿元，创2021年2月以来新高，全月16个交易日均为净买入。陆股通与港股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下延续净流出，规模由上月424亿元扩大至1249亿元，同样为2021年2月以来新高（见图表14）。

当月，中美利差倒挂程度进一步加深，10年期中美国债收益率倒挂均值由上月86个基点扩大至135个基点，但债券通项下境外机构净减持人民币债券规模由上月707亿元大幅收窄至265亿元，为本轮外资开始减持人民币债券以来新低，或表明利差因素驱动的外资交易盘调整已接近尾声。上清所数据显示，境外机构在连续3个月减持人民币债券之后开始转为增持，当月净增持76亿元，主要贡献项是同业存单，由上月净减持31亿元转为净增持95亿元。中债登数据显示，境外机构净减持人民币债券规模由上月615亿元降至340亿元。其中，国债净减持规模由上月358亿元降至57亿元；政策性银行债净减持规模则由上月208亿元小幅收窄至195亿元（见图表15、16）。

外汇风险准备金政策效果显著，但需要关注政策的其他影响

2022年3-10月份人民币汇率调整期间，远期结汇和购汇履约占比均值分别为18.5%、20.8%，与2020年6月-2022年2月人民币升值期间均值相比，分别上升了1.6个百分点、8.1个百分点。这显示本轮调整中，人民币汇率贬值风险总体得到了更为有效的对冲。但是，10月份，远期结汇履约占比为18.4%，远期购汇履约占比为18.2%，环比分别回落0.7个百分点、8.2个百分点（见图表17）。

2022年3-10月份，远期结汇和购汇对冲比例均值分别为13.4%、15.7%，仍高出前期升值期间1.3、6.4个百分点，表明本轮人民币汇率贬值期间，市场防范贬值风险的力度明显加大。其中，10月份，远期结汇对冲比例为9.6%，远期购汇对冲比例为5.1%，二者分别较上月回落2.9个百分点、17.6个百分点，后者创2020年9月以来新低（见图表18）。

如前所述，10月份中美利差倒挂程度加深，因此境内美元/人民币掉期负值继续扩大（1年期均值由上月1334BP增至2199BP）。不过，远期购汇签约额明显减少，由上月699亿美元降至127亿美元（见图表19、20）。这与央行自9月28日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%有关。

在该项政策实施过程中，会对外汇期权交易减半征收准备金。这意味着，期权交易成本低于远期购汇，企业会更倾向于使用期权工具进行汇率风险管理。10月份，银行代客远期净购汇累计未到期额环比减少了138亿美元，而未到期期权Delta净结汇敞口则减少了33亿美元，印证这一政策预期效果。

但是，由于外汇风险准备金政策增加了企业使用远期和期权对冲汇率风险的成本，会促使企业增加即期市场购汇。这是10月份即期结售汇（包括货物贸易结售汇）出现逆差、付汇购汇率（剔除远期履约额）跳升、远期购汇履约占比下降的重要原因。这不能简单解读为人民币继续承压、外汇市场恐慌情绪增强。

风险提示：地缘政治局势发展超预期；海外主要央行货币紧缩超预期；国内经济复苏不如预期。